一、案例背景

　　上市公司A公司收购B公司持有C公司的100%股权后，需要对C公司进行合并对价分摊（PPA）评估，C公司属于公用事业特许经营项目实施单位，表外持有一项的特许经营权，特许经营模式为BOT模式。

　　二、提出问题

　　BOT模式下的特许经营权，应该如何评估？

　　三、君瑞评估处理意见

　　（一）特许经营权的概念

　　特许经营权通常分为政府特许经营权和商业特许经营权。

　　1、政府特许经营权

　　政府特许经营权适用《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。根据其第三条规定，相关定义为：本办法所称基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用公开竞争方式依法选择中华人民共和国境内外的法人或者其他组织作为特许经营者，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务。

　　2、商业特许经营权

　　商业特许经营权适用《商业特许经营管理条例》。根据其第三条规定，相关定义为：本条例所称商业特许经营（以下简称特许经营），是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业（以下称特许人），以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者（以下称被特许人）使用，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。企业以外的其他单位和个人不得作为特许人从事特许经营活动。

　　3、纳入评估范围特许经营权模式

　　根据上述两个定义，可判断本次纳入评估范围的特许经营权为政府特许经营权，且属于《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第七条第一款“在一定期限内，政府授予特许经营者投资新建或改扩建、运营基础设施和公用事业，期限届满移交政府”规定的模式，即“新建/改扩建（build）-运营（operate）-移交（transfer）”，简称为“BOT模式”。

　　（二）特许经营权的评估方法

　　特许经营权的评估可通过分析无形资产的评估方法来确定相应的评估方法。

　　1、成本法

　　无形资产通常存在成本价值的弱对应性和虚拟性，因此通常很难通过成本的角度来衡量无形资产的价值，因此，特许经营权不适合采用成本法评估。

　　2、市场法

　　政府特许经营权具有垄断性或独占性，并且一般不允许转让，因此市场上可能缺乏可供比较的交易案例，也难以获取完整准确的信息，因此，特许经营权不适合采用市场法评估。

　　3、收益法

　　收益法评估无形资产一般是通过测算该项无形资产所产生的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估无形资产的价值。收益法是评估无形资产的首选方法，具体应用形式包括许可费节省法、增量收益法和超额收益法。

　　（1）许可费节省法

　　由于政府特许经营权通常较为独特且数量有限，并且通常不允许特许经营权持有人进行再许可，因此市场上通常没有可比的许可费标准，因此，政府特许经营权通常不采用许可费节省法进行评估。

　　（2）增量收益法

　　由于政府特许经营权的独特性使得很难找到类似的没有特许经营权的企业来作为对比基准，因为没有特许经营权的企业可能无法获得同样的市场准入和经济优势，因此，政府特许经营权通常不采用增量收益法进行评估。

　　（3）超额收益法

　　由于政府特许经营权及其相关整体收益可以被预测，并且不依赖于市场对比数据，同时相关贡献资产的相应贡献可以被扣除。因此，政府特许经营权通常适合采用超额收益法进行评估。

　　（三）BOT特许经营权的评估

　　超额收益法是通过测算无形资产与其他相关贡献资产共同创造的整体收益，在整体收益中扣除其他相关贡献资产的相应贡献，将剩余收益确定为超额收益，再结合适当的折现率确定无形资产价值的一种方法。相应公式如下：

　　1、特许经营权的预期收益公式一

　　特许经营权的预期收益=总资产收益贡献-流动资产的贡献-固定资产的贡献-其他无形资产的贡献-组合劳动力的贡献

　　（1）总资产收益贡献

　　总资产收益贡献通常采用全投资口径，不能采用股权口径，可采用税前或者税后现金流。

　　税前总资产收益贡献：EBIT+折旧/摊销=EBITDA

　　税后总资产收益贡献：EBIT×(1-T)+折旧/摊销

　　（2）流动资产的贡献

　　流动资产（营运资金等）通常来源于一年内的银行贷款，故流动资产的贡献采用一年期或一年以内的贷款利率进行计算。

　　（3）固定资产的贡献

　　固定资产的贡献通常分为固定资产损耗补偿和固定资产投资回报。其中，固定资产损耗补偿采用固定资产账面净值结合折旧年限进行计算；固定资产投资回报采用五年贷款利率进行计算，或者按照设备租赁行业上市公司的平均报酬率进行计算。

　　（4）其他无形资产的贡献

　　其他无形资产的贡献测算思路和固定资产贡献一致，分为其他无形资产损耗补偿和其他无形资产投资回报，具体根据实际情况进行测算。

　　（5）组合劳动力的贡献

　　组合劳动力通常理解为商誉的组成因素，理解为商誉的“贡献”，一般采用成本法估算组合劳动力成本。组合劳动力成本一般招募成本和上岗培训成本。

　　2、特许经营权的预期收益公式二

　　当特许经营权的预期收益公式一中的其他无形资产和商誉的贡献难以测算时，可采用计算出无形资产组的收益贡献，再通过特许经营权在无形资产中所占的份额计算特许经营权的预期收益，即：

　　特许经营权的预期收益=（总资产收益贡献-流动资产的贡献-固定资产的贡献）×特许经营权在无形资产中所占份额

　　其中：特许经营权在无形资产中所占份额可采用AHP分层分析法进行确定。

　　3、收益期限

　　收益期主要通过特许经营协议约定的收益期限扣除已经营的期限进行确定。

　　4、折现率

　　折现率通常为无形资产的折现率，采用无风险报酬率+风险报酬率进行计算。需要注意的是，无形资产的折现率的口径需要和总资产收益贡献的口径保持一致（税前/税后）。

　　（四）特许经营权的评估衍生问题

　　1、特许经营权是否属于无形资产？

　　《资产评估执业准则——无形资产》第十四条可辨认无形资产包括专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益、域名等，不可辨认无形资产是指商誉。故特许经营权属于无形资产。

　　从性质上看，政府机构许可的BOT特许经营权授权企业的经营在一定范围内具有一定的垄断性，该权益属于一种物权，属于可辨认资产，同时其具备“特定主体控制”、“不具有实物形态”、“能持续发挥作用并且能带来经济利益的资源”三个特性，故特许经营权属于可辨认的无形资产。

　　2、特许经营权的预期收益是否该扣除固定资产或者营运资金？

　　根据超额收益法的思路，通常特许经营权的预测收益是采用总资产收益贡献扣除其他相关资产的“收益贡献”，而不是扣除其他相关资产的“现金流”。

　　3、特许经营权的评估范围是否可以包含相关固定资产？

　　特许经营权的评估范围可以包含相关固定资产配资平台查询，当包含相关固定资产时，无需再考虑固定资产的收益贡献，同时折现率口径应当与现金流口径保持一致，即为固定资产和无形资产的加权平均值。